美元贬值的成因及派生效应分析

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美元贬值的成因及派生效应分析

李素琴

内容提要：近年来，美元的走势升贬相依，交替进行，但总体趋势是以贬值为主，分析其成因有：强势美元的羁绊效应，横刀断流的次贷危机，美国双赤字形成的重债缠身，也有与其分庭抗礼欧元的崛起。美元贬值的派生效应表现为美国投资环境恶化，流动性缺口出现，发展中国家流动性过剩，世界金融秩序扰乱。中国的基本对策乃是以静制动。

关键词：美元贬值中图分类号：F83

金融秩序

派生效应

流动性

文章编号：1009－2382（2009）03－0049－04

文献标识码：A

自2002年1月28日反映美元对其他货币汇率——美元指数，达到112．89的21世纪最的重要指标—

高点之后，便开始持续走低，到2007年11月13日，美元贬值了36．1％，年均贬值超过6％。美元持续贬值对全球相当大比例的人口产生了影响。可以说，世界多国各行各业出现的种种问题，从中东地区的罢工潮、欧洲失业率高企，乃至美国人一掷千金的时代的终结，无一不跟美元贬值有关联。为什么美元在走强中却要分阶段采取程度不同的贬值策略，美元贬值是美元对不同的经济体汇率波动的真实反应，还是另有隐情？美元贬值背后因素是什么？贬值会产生何种效应？对现存的经济运行将会有那些启示？本文对此进行了分析。

品的国际竞争力，制约了出口增长，而且导致美国跨国公司的盈利状况恶化，因为跨国公司在国外的盈利转换成美元后缩水。经济分析人士认为，如今，强势美元已成为制约美国经济复苏的一个重要因素。美国制造业纷纷向政府施加压力，要求改变强势美元政策。美国政府似乎也已意识到强势美元政策难以长期为计。

2．横刀断流的次贷危机

次贷危机为美元贬值提供了更好的借口。2007年3月爆发的美国次贷危机引发全球金融市场动荡加剧，花旗、贝尔斯登、美林、摩根、瑞银等一大批著名金融机构，2007年度都因次级贷款发生巨额亏损。贝尔斯登因支付危机被摩根大通以低价收购，成为危机发生以来第一家倒下的大型金融机构。全球股市出现大幅下跌和剧烈动荡，因次贷问题引发的金融市场危机还在加剧。据有关研究机构估计，次贷危机的损失可能超过7000亿美元。由于次贷的冲击，影响了美国经济的发展以及消费方式，其个人财富大大缩水。为了解决这些问题，美国想通过美元贬值的方式敛国际财富以弥补国内财富的损失与亏空，以达到“轻弹”美元撬动全球经济的目的。

一、美元贬值的成因

1．强势美元的羁绊效应

美国政府在1995年到2002年期间，一直坚持强势美元政策不变，亚特兰大联邦储备银行的统计资料显示，从1995年7月到2002年2月期间，美元汇率上涨了35．5％。强势美元政策对上个世纪90年代中后期美国经济的持续高速增长起了重要作用。借助强势美元，美国吸引了巨额资本，据统计，从

3．双赤字导致的债务缠身重压

从20世纪90年代中期开始，美国的经常项目逆差逐渐扩大，并且经常账户逆差占GDP的比重也逐渐扩大，2007年仅前10个月美国的经常账户的逆差就达到了GDP的6．4％。正如罗杰斯指出的那样，美国从1987年就是负债国，现在20年过去了，美国欠世界其他国家3万亿美元。美国的外债每15个月就

1991年到2000年，美国吸纳的国际资本达2．3万亿

美元。外资大量涌入造就了美国股市的异常繁荣。

2001年，外国人对美国证券的净买入量高达创纪录

的5320亿美元。此外，美元坚挺使得美国的进口商品价格低廉，从而使通胀率长期处于较低水平。然而进入21世纪以来，强势美元不仅严重影响了美国产

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会增长1万亿美元，实际上5年后美国的情况还会变得更加糟糕。另外美国从2001年开始出现财政赤字，到2004年已达4130亿美元，占GDP的3．5％，高于欧盟制定的3％的一般预算赤字水平。虽然在随后的财年逐渐下降，尤其是在2007年则更是降低到了

品交易中拒绝继续使用美元计价和结算，特别是石油输出国提出以石油欧元计价的动议更是让美国寝食难安。伊朗总统内贾德已经宣布，伊朗未来的石油交易将以欧元结算，俄罗斯的普京（前）总统也要建立用卢布计价和结算的石油市场。无疑这些举措都将在全球范围内减少对美元的需求，并损害美元的霸权地位。

1628亿美元，是5年来的最低值，但是，受美国经济

增长放慢的影响，2008年财年开始，财政赤字又开始猛增，仅2008年前两个月就达到了1568亿美元，与上一年的同期相比，增长了25．6％。①美国的财政赤字在刺激经济发展的同时，也使其债台高筑，到2006年末美国对外负债总额高达125516亿美元，对外资产余额95243亿美元，净对外负债高达30273亿美元，净对外负债占GDP的比重达到22．9％，使美国的外债总额现已达到13万亿美元。此外2006年在对外负债中证券负债余额近9万亿美元（其中债务证券60796亿美元），在对外负债中的比重已达到

二、美元贬值的效应分析

1．美元贬值的目的

（1）利用美元霸权特权地位转嫁危机。目前，美元仍是无可争议的国际货币，美元占全球外汇储备的64％、外贸结算的48％和外汇交易结算的83％。按照麦金农的说法，目前的国际货币体系可以被视为“世界美元本位”，在美元本位下，它作为美联储发行的信用货币，同时承担着国际货币的职能，具有主权国际货币和国际货币双重身份。作为主要的储备资产，美元的国际供给与国内混合在一起，它由美联储决定，缺乏内在的自发约束，在不存在协调机制下，美国可利用其在国际货币体系中的优势地位，采取不负责任的单独行动或胁迫其他国家配合其行动，将国内经济问题与矛盾外溢和转嫁给其他国家，

③

70％。②从规模上看美国已是当今世界最大的债务国。

如何还掉3万亿美元的债务，只能利用美元贬值来消化。如果美元贬值25％，则美国所欠境外投资者的约3万亿美元债务就可能会蒸发掉7500亿美元。

4．与其分庭抗礼的欧元崛起

欧元在1999年1月1日面世，以1欧元对1．18美元的比值登场，初期表现疲软，在2000年10月26日跌至1欧元对0．8228美元的历史低位，此后开始回稳，并在2002年后步入升轨，截止2008年3月底，欧元对美元的汇率上升至1．5805，较2000年低位的累计升幅达到92％，成为国际硬通货。欧元的强势增强了其作为国际储备与结算货币的吸引力。据

既可减

轻外债负担，又可刺激出口。当美国出现经常账户逆差时，可以通过印刷美钞来弥补赤字，维持国民经济的平衡，将通货膨胀转嫁给其它国家特别是发展中国家。美元贬值10％，即可导致相当于美国GDP的

5．9％的财富转移到美国。

④

仅在1985年3月至1986

年3月的一年间美元贬值就减少了美国约1／3的债务。20世纪80年代，“广场协议”迫使日元经历了长达10年的持续升值过程，日本损失惨重。有研究表明，几乎日本在80年代对美国的贸易顺差的总和都赔了进去，使日本经济患上了麦金农和大野健一所称的“日元升值综合症”，陷入了“流动性陷阱”。90年代末欧元进入流通，对美元的唯一世界货币地位构成威胁，美国就以1999年科索沃战争为契机，造成欧元前景模糊不定，与美元的比值从1．10∶1降到

IMF统计，美元在世界各国央行储备中的比重有1999年的71％下降至2007年中的64．8％，而欧元的

比重则从2002年初的19．7％上升至2007年的

25．6％。谢国忠认为未来5年内美元与欧元资产在世

界各央行储备中的比重将分别调整至60％及30％左右。在国际债券市场欧元更是取代了美元成为国际市场发债的主要货币。欧元的崛起已直接威胁到美元作为世界主要储备货币与结算货币的地位，成为美国的心病。许多国家的中央银行纷纷在外汇储备中减持美元而代之以欧元，还有一些国家在大宗商

0．9∶1，欧元的信用大为削弱。2003年欧洲经济刚刚有

所复苏，美国立即造成欧元与美元比值直逼1．20∶1的

①李俊江等：《当前美国经济风险分析》，《国际金融研究》2008年第4期。②王志军：《美国近百年来的对外负债》，《国际金融研究》2008年第4期。③④张纯威：《美元本位、美元环流与美元陷阱》，《国际金融研究》2008年第6期。

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势头，欧盟的出口竞争力再遭打击。进入2003年以来，美国高层连连放话要人民币调整汇率，其目的是防止中国经济对美国构成战略威胁的意图已经十分明显。

①

拥有约50％的美国政府债券、约35％的公司债券和

10％的美国股票。美国目前每天需要吸引20亿美元

的外资才能弥补国内资金缺口。过去几年每年有

自美元最高值的2002年2月，到2005年底3000亿美元从国外向美国投资，但在美元持续走低

的背景下，引发投资者对美元的信心危机，这笔钱不再进入甚至出现抽回的现象，导致美国的金融市场上出现了流动性缺口。加之利息的降低，利率机制吸纳资本的功能减退，使美国吸纳流动性的回流机制开始失效，这为美国经济运行埋下了金融危机的祸根。而今美元资产减持已成为一种时尚。2007年8月日本和中国就分别减持了其4．1％和2．2％的美国国债，减持速度创下5年新高，同期外部持有者还净卖出12．42亿美元的美国公司债和406．37亿美元的美国股票，减持比率高达129．63％和291．50％。这对国内储蓄和投资缺口本来就非常大的美国经济来讲，失去外国资金的支持，必然收窄S－I的转化通道。与此同时，由于美国是一个消费和进口大国，美元贬值加大了通货膨胀的压力进而推高了美国的整体价格水平。美元贬值是把双刃剑，伴随玩弄于鼓掌中美元贬值游戏，却演化成了美国搬起石头砸自己的脚的苦果，导致美国华尔街投资行业的破产，动摇了美国金融帝国的大厦。

（2）导致发展中国家流动性过剩。由于美元贬值美国出现了资本净流出的现象，仅2007年8月，美国资本的净流出1630亿美元，造成了美国出现流动性缺口。另一方面新兴国家则是流动性过剩现象凸显，表现在这些国家股市的红火和流入资本的增加。

美元已经累计对欧元、加元和日元分别贬值了39％、

28％和16％。美国利用美元贬值一方面来吸纳全球财

富，另一方面利用贬值来击溃别国货币和经济，这也是美国经历了几十年的巨额经常账户赤字而安然无恙的主要原因。

（2）有利于美国扩大出口。2007年美国财政赤字达到2002年以来的相对低水平，其中美元贬值可谓功不可没。2007年美国贸易赤字为7116亿美元，比

2006年减少6．2％，从占GDP的5．7％减少到5．2％，

是连续5年创新高之后的首次下降。谭雅玲说，“在此之中，美元贬值是最为重要的因素之一”。美国制造商协会对于美元汇率近期走低表示满意，该协会最新发表的报告预测称，美元近期的贬值将会刺激出口反弹。就目前来说，美元贬值让美国产品更加富有竞争力，使得卡特彼勒拖拉机和波音飞机等美国“拳头产品”成为全球市场中著名的优惠商品。2007年依赖由于美元的贬值，使美国的出口增长迅速，

2007年前3个季度，美国出口同比增长了11％，进口

增长了4．3％，对外贸易成为美国经济增长的主要源泉，有效缓解了美国次贷对美国经济造成的负面影响。美国布鲁金斯学会经济学家罗伯特·劳伦斯在

1984年出版的《美国能够竞争吗》中就提出“美国制

造商只要在改变汇率的帮助下就能够进行有效的竞争”，即是说，只要美元贬值，美国是具有竞争力的。

②

2006年以来中国、印度、巴西和俄罗斯“金砖四国”为

代表的新兴国家股市表现最为抢眼。2007年中国上证指数上涨96．66％，居世界之首，巴西股市上涨

美国ING投资管理公司分析师布莱恩·让德罗指出，自从2006年以来，出口已经为美国国内生产总值贡献1500亿美元，能够抵消次贷危机造成的1700亿美元损失的大部分。此外美元走软有利于美国公司在海外的业务，尤其有利于提高海外业务的利润。美国《商业周刊》预言，随着美元贬值，在海外有大笔业务的美国企业将进一步盈利，例如波音公司和英特尔公司等等。如IBM2008年第一季度销售额增长了

42％，印度股市上涨39％，俄罗斯股市也有14％的涨

幅。就流入资本的增加来讲，2003年以来，以中国、印度为代表的新兴国家凭借廉价的劳动力资源和低廉的制造业成本逐步成为“世界加工厂”，两国的GDP增长一直保持在10％和8％以上，期间美国经济增长速度最高为2004年的3．9％，随着美国的双赤字规模的不断扩大，大量的跨国资本流入新兴市场国家。据世界银行统计，2003年流向新兴市场国家的私人资本净额达4910亿美元，约为2000年的2．5倍，2006

11％，如果美元不贬值，IBM的销售额仅能增长4％。

2．美元贬值的派生效应

（1）恶化了美国的投资环境。目前，外国投资者

①黄仁伟：《美国全球化战略的经济因素及对我国经济安全的影响》，《世界经济研究》2004年第2期。②黄素庵著：《美国经济实力的衰落》，世界知识出版社1990年版。

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①

年进一步上升到6470亿美元。尽管美国自2004年能否吸纳足够的流动性作底线的，如果美国内部失去了金融流动性，只能作茧自缚，爆发目前华尔街金融风暴。

6月以来，美联储重启升息周期，联邦基准利率由1％

提升到2006年6月至2007年9月的5．25％，其吸纳的外国资本仍显不足。2007年10月次贷危机爆发，为解决危机美联储大幅降息至2008年5月2％，流动性缺口进一步增加，美国国会提出的7000亿美元救世方案就是明证。

（3）对世界金融秩序是一种扰乱。美元贬值带来了国际货币体系的制度混乱。国际商品市场波动呈现出与美元贬值变化的高度相关性，在美元指数创出新低的2007年11月6日，国际市场黄金价格上升至每盎司814．83美元，这一本世纪新纪录比2001年创下的本世纪低点上涨了22．1％。同日，原油价格也高居95．10美元／桶的高价。而在此前的2007年

2．积聚流动性是金融竞争上策

流动性是金融市场的基础经济功能所在，没有了集中流动性的功能，金融市场就失去了存在的基础。从长期来看，积聚（争夺）流动性是金融市场的基本功能之一，也是金融市场配置资源的重要能力，任何市场设计如果忽略了市场流动性竞争的发挥，就难以长久保持竞争力。在全球经济金融一体化的环境下，如果一国的金融市场丧失了竞争力，那么该国的资本市场只能成为全球市场的一个附庸子市场，完全失去话语权。可以说，流动性能吸引流动性，因此抢得先机者可用流动性来创造更大的流动性，从而在竞争中占有明显的战略优势。Amihud和

11月1日，油价一度冲上96．24美元／桶，后来又

达到98美元／桶。这种状况给国际货币体系造成极大混乱，使各国调整外汇储备结构，增加了国际金融市场的不确定性，并给投机活动升温创造了机会，特别是美国的投机者发了大财。美元贬值还带来了世界经济增长的弱化预期，相比美国实体性企业在次级贷款风波中的中长期受损，尽管欧洲、日本和新兴市场经济的增长势头依旧良好，但受累于本币汇率相对于美元的快速升值，全球经济增长受汇率市场过度波动的不确定性影响将有所下调。

Mendelson（1988）指出：“流动性是市场的一切”。流动

性好的市场除了能够增强参与者的信心，并且还能抗御外部冲击，从而降低系统风险。所以目前，在我国重要的是如何来提高金融市场的流动性，因为规模越大的金融市场拥有越大的号召力去聚集更多的金融产品供给和需求，它可以转化成优良的流动性和很低的交易成本。

3．以静制动乃是中国应对之策

在当前国际金融价格迷失和经济金融趋势不确定中，作为拥有美元外汇储备的第一大国，在面对美元的持续贬值时，应逐步减持美元外汇储备和减少对美国债券的购买，不可狂抛和狂购美元来为美元的贬值买单；要警惕中国金融开放中出现的急迫性和自满性，以提高金融质量和保证金融安全乃是应对美元贬值而引发的全球金融危机之上策，即采取以静制动来达到美元贬值的正合博弈效果。

作者简介：李素琴，河南大学经济学院副教授（开封

三、美元贬值的启示

1．全球失衡下美元贬值底线

当今世界国际金融已成为世界经济的核心，虽然美国以美元来称霸世界，使国际货币体系处于布雷顿森林体系运行中，美元仍以国际软黄金自居。但是美国如不考虑他国的存在，随心所欲地实施美元全面贬值、全面升值或升贬各异的伎俩，来消除美国的双赤字，转嫁债务，掠夺他国的财富，也是以美国

475001）。［责任编辑：张震］

①张翠微：《中国银行货币政策工具变化评析》，《国际金融研究》2008年第4期。