衍生金融市场与国际金融的不稳定性

作者：陈东

经济学动态 1997年CD期

　　由于金融创新、金融自由化和金融全球一体化，衍生金融市场自本世纪八、九十年代以来获得了迅速的发展。包括期货、期权、货币调期合约以及利率调期合约交易在内，该市场已成长为一个按未清偿合约的名义价值计算总值超过77万亿美元的超级大规模市场。衍生金融市场已经日益成为国际金融市场中最为重要、不可忽视的部分。

　　然而，与衍生金融市场的迅速发展形成强烈反差的是金融监管，特别是国际性监管与协调的严重滞后。一些国际性金融机构或经济组织因积极参与这一市场而未做好风险管理而出现信用危机，使外汇市场和股票市场产生强烈的波动，并对整个国际金融体系的稳定性产生了较大的冲击，这就使衍生金融市场对于国际金融兼有稳定性与波动性的两重作用。本文将探讨衍生金融市场与国际金融不稳定性的关系，并进一步探讨对衍生金融的金融监管。

　　一、衍生金融市场的迅速发展及原因

　　衍生金融工具是指价值由其基础金融工具的价格变动而决定的一种金融合约。衍生工具通过杠杆作用影响市场，以发挥其规避风险或对市场进一步兴风作浪的作用。

　　过去十年间，衍生金融市场获得了惊人的膨胀。1987年至1993年短短六年间，全球未清偿衍生交易合约总值从1.6万亿上升到19万亿美元。根据国际清算银行1995年底的调查结果，1994年12月底，全球金融衍生交易未清偿合约总额为450000亿美元，较之1985年平均每年增长约40%以上。据统计，现在国际金融市场上，金融衍生工具品种已知的就超过1200种。

　　衍生金融市场之所以能获得这样快的发展，原因是多方面的：

　　第一，国际金融市场的不稳定性加剧是衍生金融市场发展的最根本的原因。70年代以来，高通货膨胀率的持续，布雷顿森林体系的崩溃，固定汇率制的瓦解和两次石油危机，导致了汇率、利率的剧烈波动，使市场风险不断加大。为了规避风险，达到保值或盈利的目的，产生了对衍生金融交易的客观需求。80年代以后，以自由竞争和金融自由化为基调的金融自由化浪潮席卷整个西方世界。发展中国家也纷纷放宽或取消对利率和金融业务的管理，致使以利率自由化、金融业务自由化、金融市场自由化为主要内容的金融自由化向深度和广度发展。这导致了国际金融市场上利率、汇率等市场行情波动更加剧烈，短期但更加猛烈的市场波动如1987年纽约股市大崩盘和1992年9月欧洲货币危机更时有发生，这进一步促进了衍生金融的发展。

　　第二，衍生金融交易提高了资本的流通性并降低了交易成本，这也是衍生金融市场得以迅速发展的一个原因。

　　相对于基础金融工具市场而言，衍生产品具有相对成本优势，即衍生产品可以用较为低廉的成本来达到规避风险或投机谋利的目的。衍生金融工具的成本优势在投资于证券指数和利率期货时尤为明显，例如，通过购买股票指数，而不必要逐一购买单支股票，投资者即可以少量的资本投入及低廉的交易成本来实现其资产组合的多元化。

　　第三，逃避金融管制也是金融衍生市场迅速发展的重要原因。80年代初发展中国家宣布停付债息而引发的债务危机，使西方许多大商业银行受到牵连。为此，西方国家加强了对银行资本结构的管制，要求银行以较低的资本搭配比率来经营，防止过度信贷而导致银行倒闭或金融体系的不稳定性。这一要求促使各国银行大力拓展表外业务活动，因而相继开发了既能增进收益，又不扩大资产的金融衍生产品，诸如期权、互换及远期利率协议等。

　　第四，国际金融市场一体化，通讯设备的现代化以及计算机的广泛应用，也为金融衍生市场的发展提供了客观物质基础。

　　二、衍生金融市场与国际金融的不稳定性

　　从上面的分析中我们看到，在短短十余年中，衍生金融市场已经成为国际金融市场中不可忽略的部分。衍生金融市场得以迅速发展的根本原因是国际金融市场的不稳定性加剧。一方面，人们期望通过运用衍生金融交易规避金融风险，但另一方面，由于衍生交易保证金的高度资金杠杆作用，使其具有高风险性和高投机性，因而金融衍生交易就像一柄双刃剑，既可用于风险管理，但本身也存在巨大的风险。不仅如此，越来越多的市场参与者不是运用衍生交易来保值，而是利用其高杠杆比率以小博大，从事投机活动，因而风险更大。更为严重的是，金融衍生产品交易量大，交易集中于少数大的金融机构以及跨国交易，使相互联系的交易对于任何一方出现问题都会发生连锁反应，以致波及整个国际金融市场。

　　近年来，因参与金融衍生交易而导致惨重损失甚至危及整个国际金融市场稳定的事件屡屡发生。1993年，马来西亚中央银行在外汇市场的巨额亏损使其外汇储备大量流失；1994年，美国皮特—加姆伯百货业大集团因利率调换合约亏损而向银行家信托公司索赔1.3亿美元；美国加州奥兰治县政府因炒衍生工具损失15亿美元而一夜破产；1995年2月底震动全球的巴林银行破产案，也是由于其新加坡期货公司首席交易员利森运用日经股票指数期货进行投机，亏损7亿英镑所致。最为严重的是，巴林事件曾令全球金融市场陷入一片混乱之中：2月27日，欧洲脆弱的英镑和里拉猛跌；德国马克、瑞士法郎则成为避难所而大幅上升。在亚洲外汇市场上，英镑对马克跌至2.2993的创记录低位；里拉兑马克跌至116.7的新低点，全球股市亦普遍下跌，其中与事件密切相关的日本股市下跌664.24点，跌幅达3.8%。

　　由此看来，衍生金融交易与国际金融的不稳定性存在着一种互为因果的内在联系。国际金融不稳定性加剧推动了衍生金融市场的发展；新型金融衍生交易的出现排除或减少了一些风险，因此，在一定条件、一定时间和领域内有利于国际金融的稳定。但衍生金融交易在减少一些风险的同时，却带来了另外一些风险，这些风险甚至比传统金融风险更大，因而如果监管不力，衍生金融交易又会大大加剧国际金融的不稳定性。

　　按照巴塞尔银行监管委员会于1994年7月27日发表的“衍生产品风险管理指南”，参与衍生交易所涉及的风险有以下几种：

　　1.市场风险，即衍生产品价值对衍生产品用户发生不利影响的风险，也即衍生产品的基础金融工具的价格发生逆向变动而带来的价值风险。

　　当衍生金融工具被用作对冲手段时，衍生金融工具的价格变动可以抵消其基础金融工具的逆向价格变动，组合头寸两相抵消而不存在市场风险，但从实践上看，完全的风险对冲是不易做到的，例如，期权价格的变动与其基础金融工具价格的变动并不完全成比例，而这将导致对冲手段缺口，一旦基础金融工具价格变动过巨，缺口问题将会非常严重并引致风险增加。

　　2.信用风险，即交易对手无力履行合约义务的风险。在衍生产品合约中，即使敞口头寸没有市场风险，它仍有可能包含信用风险。

　　对于场内交易的衍生金融工具，其信用风险通常要比场外交易小一些，因为交易对方是交易所。作为单个交易对方的信用风险的聚散地，交易所爽约的可能性要大大低于单个交易对手。因此，与管理严格的交易所成交的衍生金融工具的信用风险几乎可以忽略不计。巴塞尔银行监管委员会在其1988年的监管协定中即未对场内交易的衍生金融工具提出资本要求。

　　3.流动性风险，流动性风险包括两方面的内容，一是市场流动风险，即市场业务量不足却无法获得市场价格，此时衍生金融工具户不能轧平或冲销其头寸，即无法平仓的风险；二是资金流动风险，即用户流动资金不足出现合约到期时无法履行支付义务或无法按合约要求追加保证金的风险。

　　作为新的金融工具，衍生金融工具的流动风险有时是较大的。有的新产品市场深度不够，一遇市场剧烈波动，往往找不到交易对手，这时其风险显然是相当大的。

　　4.操作风险，即由于技术问题（如计算机失灵）、报告及控制系统缺陷以及价格变动反映不及时等引致损失的风险。它们在本质上均属于管理问题，并在无意状态下引发市场敞口风险和信用风险，而矫正这些问题往往会导致损失并引起人们注意而有损公司形象。

　　5.法律风险，指合约内容在法律上有缺陷或无法履行的风险。法律风险问题值得引起特别注意。由于衍生金融工具是新的金融工具，产生纠纷时，有时会出现无法可依和无先例可循的情况。

　　三、各国管理衍生金融交易的新举措

　　近年来国际金融界逐渐认识到衍生金融交易潜在的巨大风险，纷纷推出管理新举措。

　　美国：1994年10月下旬，美国负责督导全国各大银行衍生性金融商品交易的美国金融检查署，公布了金融检查官员监督银行从事衍生金融交易的详尽检查程序。

　　1994年末，美国的金融管理当局与美国的六大金融集团配合制定了衍生商品交易的统一标准，该标准主要包括四个方面：

　　（1）对衍生性金融商品交易监察的管理控制；（2）加强向管理当局报告；（3）评估公司是否有足够的资金进行风险交易；（4）如何处理与自己发生业务往来的客户的关系。

　　1995年上半年，美国金融检查署提出，将加强对衍生性金融的管理，以帮助银行和投资者防范交易风险。美国金融检查署新公布了《衍生金融商品风险管理》手册，该手册公布了衍生商品交易的资本要求、风险限度和检查范围，它将成为金融检查人员的行动准则。

　　英国：1995年9月，英国证券监督委员会新设立了金融风险部。该部负责对英国各证券公司及其海外分支机构的管理进行检查和监督。

　　英国证券监督委员会主席克里斯托弗·沙普尔斯指出，所有证券公司如不能保证内部监督管理达到有关标准均将受到处罚。

作者介绍：陈东 武汉大学经济学院